I✿✿：瞄准中国Z世代和ACG人群的视频内容消费平台✿✿，逐渐发展成为具二次元属性的原生在线娱乐平台✿✿。
•核心用户定位Z世代与ACG人群✿✿，潜在规模巨大✿✿，渗透率仍较低✿✿，非核心用户随着平台内容泛化也将继续增长✿✿。B站的用户✿✿，从用户年龄看股票理财者网✿✿，落于Z世代区间✿✿；从内容文化看✿✿，定位于二次元ACG人群✿✿。用户超半数来自于经济和文化较发达的一二线城市✿✿，上海股票理财者网✿✿、北京成B站文化集中营✿✿，男性用户略多于女性✿✿。截至2017年✿✿，中国二次元用户整体规模达3.4亿✿✿，Z世代人口总数为3.28亿✿✿，占据中国人口总数24%✿✿，这部分用户的互联网普及率高达86.7%✿✿。B站30岁以下网民渗透率为17.5%✿✿，泛二次元用户渗透率为22.8%✿✿，考虑B站的独特定位以及内容对于ACG人群的吸引力✿✿，随着B站内容的泛化以及加大对渠道的开发建设✿✿，用户规模增长潜力巨大✿✿。18Q1MAU达7,750万人✿✿，我们预计B站MAU将在2020年达到1.49亿✿✿。•B站形成层级多样性的社群✿✿，用户分层保障内容输出与用户体验✿✿。B站对用户进行了结构分层✿✿，分为游客-注册用户-正式会员-付费会员✿✿。不同用户在平台享有不同权益✿✿，“正式会员”是对向平台进行内容输出的一道门槛✿✿，用户的有效分层有效保障平台用户体验以及社群氛围✿✿，同时加强了正式会员对于社群的认同感✿✿。截至18Q1, B站正式会员数3,500万人✿✿，MAU渗透率为45.2%✿✿；付费会员247.3万人✿✿，渗透率3.2%✿✿，同比已实现翻倍✿✿。
•用户粘性超越其他内容消费平台✿✿，形成独特社群文化✿✿。18Q1正式会员12个月的留存率高达80%✿✿，用户日均使用时长为76分钟✿✿，日均视频观看量达2.67亿✿✿，月均互动（包含评论✿✿、收藏和虚拟礼物的赠送）次数达2.93亿✿✿。视频观看量和互动次数增速快于活跃用户增速✿✿，单用户在平台内容消费及社交互动增多✿✿。
2. 用户-UP主-内容构建的闭环PUGC生态是BILI的运营核心✿✿，社群机制保障用户体验与内容创作✿✿，价值输出打破次元壁✿✿，平台绽放新活力✿✿。
•内容生态巩固行业话语权✿✿，成功占领用户心智低成本获取流量✿✿，PUG生态打造差异化竞争模式✿✿。哔哩哔哩内容涵盖PUG视频✿✿、版权视频✿✿、游戏和在线直播✿✿，以PUG内容为主✿✿，通过用户-UP主-内容的生态形成用户自增长闭环✿✿，内容吸引用户股票理财者网凯发K8旗舰厅AG✿✿，用户转化为UP主✿✿，UP主创作高质量内容继续新流量✿✿。PUG视频占全部视频观看量的89%✿✿，受益于UGC内容生态✿✿，B站绕开其他在线视频平台的巨额版权投入✿✿，强化平台本身的社群属性✿✿，占领着核心用户群心智✿✿。传统在线视频对于版权的争夺✿✿，对B站影响有限✿✿。18Q1活跃UP主数量达88万✿✿，同比增长96%✿✿；视频投稿数达274.5万✿✿，同比增长154%✿✿；粉丝超过10,000的UP主数同比增长149%✿✿。B站将对于UP主的支持作为重点工作✿✿，采取多项措施刺激UP主产生更多优质内容✿✿。内容上在深化原有优势 ACG 内容下✿✿，开始向影视✿✿、娱乐✿✿、生活等三次元内容发展✿✿。18Q1视频观看量前五的分区中包含了生活✿✿、游戏✿✿、娱乐和科技这些泛娱乐内容✿✿。
•版权内容投入金额远低于其他在线视频平台✿✿，用户互动效果显著✿✿。B站的PGC内容主要包含动漫✿✿、电视剧✿✿、电影和音频等✿✿。作为ACG起家的B站✿✿，动漫仍是其PGC布局的重点✿✿。B站在番剧数量储备✿✿、独播番剧以及评论互动数量远超其他在线月引进的新番中✿✿，B站总共购买了29部正版番剧✿✿，其中18部独播番剧✿✿。B站内容投入成本增长较快✿✿，但仅为头部综合视频平台爱奇艺的2.1%✿✿。
•社群机制帮助B站社群氛围的形成与巩固✿✿，持续激励平台内容创作与消费✿✿。用户筛选机制保持平台调性不被稀释✿✿，无贴片广告助于良好用户体验✿✿；投稿区分类型✿✿、要求封面标题等帮助内容创作更加规范化✿✿；倡导弹幕礼仪✿✿，保障良好用户交流环境✿✿；协同创作与流动创作激发Up主创造力✿✿，营造创作氛围✿✿，强化社群认同✿✿。强大的社群文化使得B站突破圈层✿✿，向外进行价值输出✿✿，绽放全新生命力✿✿，吸引更多用户✿✿。
BILI提供和受众人群属性匹配度高的商品和服务实现流量变现✿✿，变现模式非流量消耗模式✿✿，是平台内容生态的延伸✿✿，商业化仍处早期✿✿，增长潜力巨大✿✿。
•哔哩哔哩变现历程由游戏运营开始至新番承包✿✿、充电✿✿、大会员（付费）等增值服务及广告变现✿✿，营收逐渐多元✿✿。目前四大收入模式✿✿：高度集中于游戏收入✿✿，增值服务及广告收入为辅凯发K8旗舰厅AG✿✿。B站的变现重视用户体验✿✿，不同于传统游戏及直播模式✿✿，B站背靠庞大的流量来源✿✿，流量成本低✿✿，变现板块与平台内容生态形成良好的互动✿✿，互为促进✿✿。2017年手游贡献收入83.4%✿✿，增值服务贡献收入7.1%✿✿，广告营收占比6.5%✿✿，剩余3%由周边销售等贡献✿✿。我们预计未来公司营收结构将逐渐趋向均衡✿✿，2020年游戏收入✿✿、广告业务✿✿、直播和增值服务的占比将达到49%✿✿、29%和19%✿✿。•【游戏】✿✿：二次元游戏用户画像与B站用户高度重合✿✿，B站作为国内二次元用户最大的聚合平台✿✿，依靠其完善的内容生态✿✿，成为二次元游戏的重要宣发推广平台✿✿。B站17年游戏收入20.6亿元✿✿，18Q1游戏收入占比下滑至79.3%✿✿，达688百万股票理财者网✿✿。游戏玩家17年达到910万✿✿，手游付费用户数18Q1为80万✿✿。目前✿✿，公司有8款独代✿✿，63款联运及1款自研游戏✿✿，2017年✿✿，Fate/Grand Order占游戏收入比达72%✿✿，FGO+碧蓝航线%✿✿。移动游戏收入高度依赖于这两款核心独代游戏✿✿。2017年二次元移动游戏市场实际销售收入达159.8亿元✿✿，目前二次元手游朝着精品化长线运营和多样化题材发展✿✿，基于IP和多渠道互动的高制作质量游戏更畅销✿✿。平台头部游戏中FGO步入稳定期✿✿，日服进度领先一年✿✿，未来剧情活动优秀凯发K8旗舰厅AG✿✿，国服高收入可期✿✿；碧蓝航线国内收入则缓步上升✿✿。哔哩哔哩在游戏上具有多方面的优势✿✿：背靠二次元核心用户✿✿，内容与游戏互相反哺✿✿；针对海外游戏✿✿，本土化优势明显✿✿；针对国内游戏✿✿，内容与游戏的联动促进推广发行✿✿；选择敏锐度与业界知名度✿✿；渠道上目标人群垂直集中✿✿，用户号召力强✿✿，针对二次元群体特征的定制化推广✿✿。未来发展自研游戏的能力有待提升✿✿，而联运业务改为游戏中心业务✿✿，取消准入制✿✿，所有开发者均可借助B站内容体系来预热✿✿、推广自己的游戏和进行用户运营✿✿。未来游戏中心业务将与代理业务✿✿、自研业务一起股票理财者网✿✿，成为Bilibili游戏在未来的主要业务板块✿✿。
•【直播和增值业务】✿✿：得益于付费会员强劲增长✿✿，Q1收入达96百万元✿✿。直播收入主要来自直播中虚拟礼物的销售✿✿，增值服务主要包括付费会员✿✿、内容付费和视频平台的虚拟礼物等✿✿。游戏直播市场规模持续增长✿✿，2017年底用户规模达2.23亿凯发K8旗舰厅AG✿✿，移动端趋势明显✿✿。哔哩哔哩直播主播类型中游戏占99%✿✿，种类丰富✿✿；游戏外以兴趣分享为主✿✿。主播收入和人气上均与游戏主导的头部直播平台有较大差距✿✿，尚有完善发展空间✿✿。新增番剧对大会员数目拉动作用明显✿✿，公司在Q1对大会员进行了相应促销推广✿✿，大会员新增200万✿✿。
•【广告】✿✿：目前广告收入以品牌广告为主✿✿，18Q1达7000万元✿✿，17 年 12 月新启动的效果类广告在 Q1 贡献了约 20%的广告收入✿✿。中国广告市场中互联网广告增速明显✿✿，信息流广告增速最快✿✿。公司坚持视频无贴片广告✿✿，此外积极探索广告的多元形式✿✿。视频分类独创广告区✿✿；App端以CPC信息流广告为主✿✿；网页端以游戏推广✿✿、品牌广告为主✿✿。我们预计信息流将逐步取代品牌广告✿✿，成为广告营收核心驱动✿✿。
我们预计公司2018-2020年营收为4,449/6,594/9,547百万元✿✿，经调整净利润为40/616/1,478百万元✿✿，经调整EPS0.16/2.01/5.08元✿✿，对应当前P/S为5.5/3.7/2.6X✿✿。基于MAU是社交媒体及互联网公司的核心价值驱动因素✿✿，同时BILI变现仍处早期✿✿，目前尚未实现盈利✿✿，故我们采用单用户估值法对BILI进行估值✿✿，保守采用可比社交及内容平台公司单用户估值中位水平$70✿✿，对应目标价$19.5✿✿，对应2018-2020年P/S为8.1/5.5/3.8✿✿，对应2019/2020年P/E分别为58/24X（采用即期美元汇率6.64计算）✿✿。考虑BILI的用户增长及商业变现潜力✿✿，“推荐”评级✿✿。
风险提示✿✿：用户增长不及预期✿✿、社群文化稀释✿✿、核心用户流失✿✿、付费用户渗透率下降✿✿、用户时长被分流✿✿、向泛娱乐用户群拓展失败✿✿、Up主流失✿✿、UGC创作能力减弱✿✿、版权成本上升过快✿✿、视听节目改编✿✿、游戏版号获取凯发K8旗舰厅AG✿✿、过度依赖单款游戏✿✿、内容变现不及预期✿✿、变现步伐过缓✿✿、广告及增值服务变现不及预期✿✿、互联网信息发布政策变更✿✿、内容监管✿✿、外交关系变化导致ACG文化遭✿✿、长期难以盈利✿✿、二次元及UGC业务模式难以被市场理解✿✿、互联网板块估值调整✿✿、市场风险偏好变化等✿✿。凯发K8国际娱乐官网入口AG凯发K8真人娱乐平台✿✿，凯发k8国际✿✿，
